179国债及国债市场的几个问题

（2000年11月）

一、国债是财政政策与货币政策的直接结合点

在经济改革中，财政政策与货币政策如何结合的问题，是各方关注的关键点之一。前些年，财政部门做了一些金融业务，金融部门做了一些财政的事。这种结合算是一种尝试，有成功也有不成功。而两大政策在国债上的结合，是成功的。

1、两大政策为什么会在国债上交汇？

央行要进行公开市场操作，这是西方国家贷币供给的主要手段，在我国也越来越重要。去年央行通过公开市场业务投入基础货币1907亿元，占央行当年净投放基础货币的50％，可见作用已很大了。国债正是进行公开市场操作的工具。政策影响的力度上，直接或间接的程度上，实施范围上，关心的重点上等，财政政策与货币政策有不同。财政政策对其作用的对象路径较近，渠道相对简单，作用比较直接，作用往往在“点”上，而货币政策对其作用在整个“面”上，作用比较间接一些。改革中，当然也要进一步分清两者区别，比如，不要让商业银行变成第二财政，同理，也不要让财政变成了变相的银行。

1997年亚洲金融危机以后，银行贷款更谨慎了，为了防止金融风险减少了贷款的数量。同时由于市场供大于求，新的投资热点不多，银行存多贷少。银行资金相对充裕时，为减轻利息支出，又降低风险，国债投资是有利的。所以我们看到，近两年在新的情况下，财政推出国债项目，为商业银行资金提供了既安全又有一定收益的出路，减轻了银行付息的压力，因此，受到商业银行的欢迎。因此，在推行积极财政政策的两年多来，国债成为两大政策的直接结合点。财政政策和货币政策的结合在国债这个新交集点下，配合得很好。总之，两大政策配合的主要物质基础是资金及其运动。

2、两大部门在买卖国债上的矛盾与配合

两大部门对国债的期望值上有一定矛盾：财政部门希望多发行长期国债，在操作上

相对容易一些，假如上半年发国债下半年要还，财政就会疲于奔命。而金融部门希望多国债市场上多一些短期国债，这便于公共市场操作，便于调剂货币供给。如果全是长期国债，对短期的货币供给量调节的影响就会小一些。现在国债期限主要是以中期3－7年的国债为主体。二是金融部门希望多一些可流通可在市场上交易的国债，即国债品种设计上更多一点流动性考虑，因为现在可流通的、可上市交易的国债不占主导地位。财政对此虽没有直接利害关系，但有间接利害关系，因为如果流通性好会反过来影响国债的发行。现在财政正在考虑改进品种设计。三是在利率确定上，金融部门愿意国债利率更接近于存贷款利率甚至低于，国外做法一般也是国债利率低于金融品种的利率。而财政部门如果要争取资金，利于发售的话，国债利率则要相对高一点。总之，在两大政策具有的共同交集点上，也会有一些不同的要求和期望。

二、关于国债的管理问题

1、国债的总规模管理问题。国债除了有年度规模的管理以外，还要有总规模的管理。从宏观经济角度和历史的角度对国债规模提出一个范围，是非常难的一件事情。世界上不存在一个适用于所有国家、所有时期的统一的警戒线标准。但多数情况形成的警戒线标准，仍然是值得重视的，是有用的。现在我们主要借用的是欧盟对债务的控制标准。借用欧盟经验，我国现在财政赤字和债务规模，仍控制在警戒线以内。目前我国债务负担率为18%，仍低于世界30-50%的一般水平。赤字占GDP比重仍低于国际上比较常用的3%水平。

对国债规模管理，我国目前主要是发行额管理，国外主要是余额管理。今后可能也需要由人大审议国债余额占当年GDP比例不超过某一最高限额，而这是根据当年应债能力和偿债能力来考虑。

现我国金融机构信贷存差很大，国内市场潜在容量很大，在现有人均几百美元的发展阶段，国民经济快速增长还可以持续较长一个时期，因此，现在仍有发债的空间。当前实行积极财政政策既不会引发通货膨胀，也不会引发政府债务危机。预计到今年底，国债累计余额占我国年GDP在1/5比重之下。日本累计债务早已超过年GDP（4万多亿美元）。国债资金主要运用于促进经济增长，这有助于财政收入持续增长。所谓“财政或有债务”问题，有人说已占GDP比重60%以上。但这不会对积极财政政策有什么影响。“或有债务”是一个多年累计且理论推算的概念，真正可直接归于财政，以及可分摊到年度财政的债务是很有限的。当然，不能说财政绝对没有一点风险。现在虽然我国债务总规模不算很高，但中央财政债务负担已很重了，中央财政偿息压力也不小了，政府债务管理要加强，对发行国债也会根据经济形势变化而进行适时调整。

2、国债发行管理：我国发行有多方面的管理。既有发行阶段管理，也有发行后的管理。就发行阶段管理而言，就涉及多种因素，比如，利率水平和多种利率的搭配关系，即称这利率结构，有不同偿还期的搭套问题即期限结构，还有发行的数量多少为宜，什么时间是最适宜的发行时间，采取什么发行方式来降低筹资成本等，这些都是发行阶段的管理问题，需要进行综合设计。具体管理问题因言时间有限，这里不展开讨论了。

有一个问题值得讨论，就是国债发行方式的市场化与非市场化的利弊。个人看法是，总体上讲，市场化发行效果更好。但在条件不成熟下市场化发行，也可能达不到预期效果，同时会有负影响。国债市场的起起落落，证明了这一点。如1996年开始引进竞标拍卖机制，国债品种多样化，付息方面多样化，多数可以上市等。1997和1998两年，2500亿和2700亿国债的发行方式有逆转：均通过商业银行发行，发行对象是个人投资者，不上市流通。发行方式虽然市场化程度低了，但作为积极财政政策的意识更强了。这说明了发行方式选择的复杂性。说明在市场条件健全时，市场化发行效果最好，而在市场不健全时，市场化发行可能效果并不是最好，甚至会导致纠偏。这就要求我们一定要全面的把市场经济大环境建设好，法制建设好。当然，从总的方向来讲，我仍认为，今后应加强国债市场化发行的力度。

3、国债偿还管理。这就是要求能保证按时偿还欠债。如何才能做到这一点，显然是与发行阶段管理相关，与筹资成本、筹资方式以及还债方式都有关。今天发行国债，今后偿还，这中间要求有较强的监管能力，有一套健全的监管机制和办法。比如，要求在经济管理体制改革中，对买卖双方主体的产权关系有连续性记载，否则由于变化太多，时间太长，还债时扯皮。现在是中央政府发债，以后地方政府要是介入，又会出现新的还债管理问题。

4、国债使用管理：国债发行数量和规模，在很大程度上要看使用效果，用得好，多发点也没问题，用得不好，发得少也有很大风险。国债的使用管理，是国家宏观政策中影响很大的问题。国债的使用效果，必须长期的给予关注。就今年下半年以及明年继续发行一定数额的国债而言，对其使用方法和范围要做进一步的明确。一是除了西部大开发以及其它少数必须新开的项目外，不再新开项目，集中精力把在建项目按期建成。二是从严管理，确保工程质量，确保资金的合理使用。现在一些国债项目投资管理还出了不少问题，如豆腐渣工程，这是必须要解决的重大问题。三是要采取招商、参股等多种方式，吸引、带动更多的社会资金投入建设，以发挥更大的效益。总之，国债资金使用效益的管理，应该引起社会各界尤其是政府有关主管部门的高度关注，不能掉以轻心。

三、关于扩大国债市场发展问题

1、关于扩大国债市场容量。从交易所市场看，至1999年9月开始，前后三次共490亿国债在证券交易所上市，标志着中断两年的交易所国债发行重新启动，交易所市场的容量正在逐步扩大。

银行间市场的扩大比较明显，具体反映在两个方面：一是交易主体不断扩大。去年元月后，全国的农村信用社联社开始陆续入市；8月后保险公司获准在银行间债券市场进行回购交易；9月央行批准了证券公司和基金管理公司进入银行间市场进行信用拆借、债券回购和债券交易。二是可交易债券规模在不断扩大。到1999年底，银行间债券市场可流通债券达到10500亿元，是1997年3倍。如果需要进一步扩大证券市场容量，就应使金融机构能增大所持有国债，而这需要在法规上对金融机构持有国债给予明确的规定，规范他们的操作，使他们的入市具备更好的条件。

从西方国家国债市场上看，也是如此。要扩大国债市场容量，重点是要商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司以及其他金融机构成为市场的主要投资者。而我国持有国债主要是企业事业单位和个人，金融机构持有是近些年才开始的。因此，应当进一步扩大金融机构的持有量，相应的市场准入上要有更相应的宽松些的规定。另一方面，通过发展国债投资基金，以聚集居民和社会上的闲散资金。相应地，政府应减少直接发行给居民个人的不能上市的、带储蓄性的国债数量。

2、关于形成统一的国债市场

银行间市场与交易所市场的分割，不利于国债的流动性，不利于形成均衡的国债收益率，不利于财政合理运用国债政策。经济学家都主张建立统一的国债市场，在这个观点上没任何争议。至于为什么和如何提高交易所作为国债市场的作用，现已有很多研究成果。关于如何提高国债管理的市场性和流通性，如何完善统一的国债托管和结算的法规，如何使中央国债登记有利于地方发债筹资等，已有不少的建议。这方面我就不多讲了。总之，需要建立有关制度，确保交易秩序，逐步使交易所交易成为机构间大宗交易和柜台交易的集中交易场所等。上海证券交易所研究人员提出，进一步明确银行间债券市场作为服务于央行公开市场操作的功能市场，这种定位，是否准确，是否有利形成统一的国债市场，值得研究。这种认识从另一个角度涉及到了如何形成统一市场，即先定位建立银行间市场。我认为建议是有新意的，有价值的。

3、保持国债市场的长期稳定性

国债现货市场波动较大，1999年是先牛后熊，但这是短期国债交易价格变动是正常的，不可避免的，但长期稳定性是需要的。还有关于国债的管理政策，相关的发行规则，国债数量的均衡性，国债和非国债品种之间的比例关系等等，都需要考虑。另外，公开市场操作吞吐国债会有哪些影响，也要研究。退一步讲，对国债市场的长期稳定性，最低要求是不要关掉国债市场，让它有发展机会，有改进空间，在发展中规范，在规范中发展，当然，波动是允许的。

顺便指出，向国家商业银行发行长期建设国债，与向公众发行的弥补国家预算经常性赤字的国债不同，风险不大。我国储蓄率较高，银行资金比较充裕，此类国债有助于改善银行资产质量。